1.1、磁电装备与锂电负极共同构成主营业务

于“电磁之都”快速崛起，在电磁行业保持领先。湖南中科电气股份有限公司2004年 4月成立于湖南岳阳（中科电气、科美达、大力神等30余家超亿元资产企业所在地）， 2009年在深交所创业板上市。在电磁行业崛起时公司主要产品为电磁搅拌器(EMS)， 并致力于电磁冶金整体解决方案。公司不仅是亚洲最大电磁设备制造企业，而且是国 内电磁行业首家上市公司，在国内电磁冶金行业处于龙头地位。

积极布局锂电负极产业，形成“磁电装备+锂电负极”双主营业务格局。公司在2017 年收购星城石墨，正式进军锂电负极行业；在2018年收购贵州格瑞特新材料有限公司， 延伸布局锂电负极材料石墨化加工产能；在2019年参股石棉县集能新材料有限公司， 在2022年与宁德时代合作对贵安新区中科星城增资，开展“年产 10 万吨锂电池负极 材料一体化项目”，进一步完善了公司的负极材料石墨化加工产能。目前公司已实现 湖南、贵州、四川三大锂电负极产业基地布局，且形成了“磁电装备”和“锂电负极” 双主营的业务格局。

(资料图片仅供参考)

1.2、公司产品结构多元化，围绕两大主营业务推陈出新

磁电设备方面，产品主要分为电磁搅拌系统、感应加热系统和工业磁力搬运系统三大 类。电磁搅拌系统方面，公司推出板坯多模式弯月面电磁搅拌及控流系统，综合考虑 市场上全部板坯结晶器区电磁装备，致力于减少表面和内部缺陷；还研发出方圆坯结 晶器电磁搅拌器，可促进凝固前沿的熔蚀，降低过热度，进而改善铸坯质量。公司还 开发出配套产品电磁搅拌远程监控操作系统和电磁搅拌专用变频电源等；感应加热系统方面，公司自主研发出中间包电磁感应加热，能有效补偿中间包钢水的温降并使 其温度分布均匀，同时能有效提高中间包内钢水的清洁度，减少非金属夹杂物。公司 还开发出连轧棒材在线加热系统，实现对中间坯整体或局部的温度进行精准控制；工 业磁力搬运系统方面，公司主要生产起重电磁铁、电磁除铁器和电缆卷筒。

锂电负极方面，公司产品主要为人造石墨负极、天然石墨负极和新型负极，主要应用 于动力类、消费类、储能类锂离子电池等领域。石墨化是人造石墨制备的关键环节， 公司负极材料生产与石墨化一体化布局，设有中科星城湖南长沙宁乡锂离子电池负 极材料生产基地、全资子公司贵州铜仁格瑞特锂离子电池负极材料及石墨化一体化 生产基地以及参股四川雅安集能新材料石墨化加工基地。

1.3、股权结构稳定，分散度较高

公司股权结构相对稳定，实际控制人为余新、李爱武。根据公司2023年一季报披露， 截至2023年3月31日，公司五大股东及持股比例分别为：余新11.15%；建设银行-前海 开源公用事业行业股票型证券投资基金2.92%；深圳前海凯博资本2.90%；李爱武2.59%； 成都先进制造产业投资-成都产投先进制造产业股权投资基金合伙企业2.54%。另外 由于李爱武持有前海凯博资本40%股份，因而其个人实际持有公司股份为3.75%。

1.4、主营业务营收快速增长，负极占比不断提高

负极业务带来营收新增长点，近几年来公司业绩快速增长。公司布局锂电负极以前， 营业收入及净利稳定，2013-2016年营收水平为1.6-2.6亿元，归母净利水平为0.2-0.7 亿元。2017年公司收购星城石墨，锂电行业高景气使负极材料业务为公司带来营收及 净利增量，业绩快速增长。2017年至2022年，公司营业收入从4.21亿元快速增长至 52.57 亿 元 ， 涨 幅 突 破 10 倍 ， 其 中 历 年 营 收 同 比 增 速 分 别 为 158.3%/47.2%/50.0%/4.8%/125.3%/139.6%；归母净利润从0.47亿元增长至3.64亿元，， 增速方面同比增长分别达到109.0%/174.5%/16.0%/8.3%/123.1%/-0.4%。随着下游新 能源汽车市场的不断扩大以及石墨化产能的逐渐释放，公司营收及净利润有望保持 稳健增长。

磁电装备行业龙头地位稳固。磁电装备业务主要处于钢铁行业上游电磁冶金专用设 备领域，公司龙头地位稳固。目前我国电磁冶金行业发展成熟，制造厂商众多，中、 低端产品市场价格竞争激烈、利润空间小；同时，下游钢铁行业去产能以及盈利能力 降低，电磁冶金行业产能利用率下降，行业竞争程度高。公司凭借产品线的完整程度、 产品技术领先程度、产品质量稳定性方面在行业内的明显优势，在电磁冶金专用设备 的市占率超60%，稳居国内行业龙头地位。

磁电装备产销稳中有增，为公司营收贡献增量。2018-2020年，公司磁电设备产销均 维持在1300台左右，2021年公司磁电设备产销量分别为1934/1809台，产销率达到 93.5%。公司磁电设备产品定制化高，并采取“按订单生产、单套量身定制”的生产模 式，保留一定库存。磁电设备贡献稳定营收，根据公司年报及iFind数据，2021年公司 磁电装备板块实现营业收入2.68亿元，同比增长23.64%，其中电磁搅拌器营收1.66亿 元，中间包营收0.58亿元，起重磁力设备营收0.39亿元；2022年公司磁电装备板块实 现营业收入2.99亿元，同比增长11.58%，其中电磁搅拌器营收2.47亿元，中间包营收 0.12亿元，起重磁力设备营收0.37亿元。

此外公司还在积极加大产品研发和推广力度， 获得发明专利3项、实用新型专利10项，另有46项正在申请并获得受理的专利（其中 含32项发明专利、1项国际专利），磁电设备业务未来营收确定性高，我们认为这将 为公司业绩贡献稳定增量。

业 务 结 构 优 化 ， 负 极 营 收 占 比 提 升 显 著 。 2018-2022 负极营收占比分别为 68%/76%/77%/86%/92%。根据公司2022年年报披露数据，22年全年负极板块业务收 入达49.58亿元，营收占比高达92%，负极板块对公司总业绩的贡献作用不断增强。根 据iFind数据，自2019年起，动力电池市场需求愈发旺盛，公司积极扩充产能，当年实 现石墨类负极材料业务营收7.04亿元，营收增速达到69%；2020年新冠疫情影响下营 收增速放缓，实现销售收入7.45亿元，同比增长6%；2021年下游需求回升，公司负极 业务销售收入快速增长，2021年实现销售收入18.87亿元，同比增长153%；2022年受 益于新能源汽车销量的持续旺盛、储能市场的快速增长、数码市场的国产替代进程，石墨类负极材料实现营业收入48.27亿元，同比增长155.8%。

1.5、22年负极产品库存攀升，存货计提对23年业绩带来一定影响

公司近年来锂电负极材料产销情况良好，库存量保持稳定。2019-2022年公司锂电负 极材料产销率分别为97.64%/97.99%/100.29%/90.83%，产销情况良好；2021年随着下 游需求旺盛带动负极出货量高增，公司锂电负极材料产销量均接近6万吨，创近几年 新高，预计公司未来负极材料出货量将继续高速增长。公司负极材料库存维持稳定， 2019-2021年均维持在1500-2100吨，库存销量比保持在3%-9%，适量库存有助于公司 及时应对市场变化，保证对客户订单的交付。

2022年，随着新能源汽车行业的快速发 展，负极材料下游需求旺盛，公司向客户的交付量增加，同时公司新建产能释放以及 预期下游客户未来需求扩大，备货库存相应增加。然而，受2022年四季度新能源汽车 市场变化、2023年春节销售淡季以及去库存等诸多因素综合影响，下游新能源整车厂 商以及锂离子电池厂商排产不积极，下单不活跃，负极材料市场需求放缓，导致公司 被动积累库存，22年库存突破1.3万吨。23年Q1，公司消化高价库存、产品价格下降 以及当期计提存货跌价准备等因素对今年上半年业绩将造成一定影响。

公司期间费用率控制有效，近年来管理费用率降幅较大。负极业务注入后规模效应带 来期间费用总体下降明显，销售费用、管理费用和研发费用均逐渐下降；2017年至 2022年，公司财务费用率受收购业务影响较大，18年上升至7.6%，22年回落至2.8%； 管理费用率控制有效，由17年的15.2%下降至22年的2.4%，降幅12.8pct，表明公司管 理效率不断提升，降本增效显著。

毛利有所下滑，产品性价比较高。2018年至2021年Q3，公司负极材料业务毛利率分 别为34.8%/38.9%/34.7%/27.02%，2020年毛利率下降主要原因为新冠疫情和新能源汽 车补贴退坡导致的下游需求抑制，并且负极材料业务成本承压，价格无法顺利传导； 2021年毛利率下降主要受焦类原料和石墨化加工费用上涨的因素影响；2022年随着市 场负极石墨扩充产能的逐步释放，使得行业供需紧张情况有所缓解，因而导致负极材 料价格小幅调整。公司产品价格虽呈下降趋势，销售单价由2018年的4.01万元/吨降至 2021年前三季度的3.03万元/每吨，但已具备性价比优势。我们认为未来随着公司成本控制能力增强及技术工艺不断创新，负极产品毛利率有望回升。

2.1、负极材料应用广，人造石墨为主流

负极材料一般分为碳系负极和非碳系负极，其中碳系负极可分为石墨、硬炭、软炭负 极等，石墨又可分为人造石墨、天然石墨、中间相炭微球；非碳系负极包括钛酸锂、 锡类合金负极、硅类合金负极等。目前主流负极产品有天然石墨与人造石墨两大类， 由于人造石墨负极材料符合动力电池和储能电池对循环寿命、安全性等要求，因此人 造石墨主要用于大容量的车用动力电池和倍率电池以及中高端电子产品锂离子电池， 天然石墨则主要用于小型锂离子电池和一般用途的电子产品锂离子电池。在新能源 汽车市场蓬勃发展的背景下，作为主流负极材料的人造石墨产品将成为负极材料未 来主要增长点。

近几年，人造负极材料产量随着下游动力电池出货量快速增长而迅速提高。根据GGII 统计，2022年全国人造石墨出货量为115万吨，占比84%；天然石墨产量为20.55万吨， 占比15%；其他负极材料出货量为1.4万吨，占比1%，未来随着新能源汽车销量的稳 步增长，人造石墨行业的出货量高增有望继续保持。

2.2、负极需求快速增长，公司位于行业前列

受益于下游新能源汽车销量的快速增长，负极材料的需求也保持旺盛。2022年国内新 能源汽车产量达到705.8万辆，同比增长96.9%，带动动力电池出货同比增长112%，而 动力电池出货量的增长带动了负极材料的旺盛需求。据EVTank统计，2022年全球负 极材料出货量达到155.6万吨，同比增长71.9%；2022年国内负极材料出货量达到143.3 万吨，同比增长84.0%，中国负极材料产量全球市占率进一步提升，全球超过90%的 负极材料由中国生产。

从竞争格局来看，头部公司竞争力领先。在国内负极材料领域，贝特瑞为全国天然石 墨龙头，而国内人造石墨主要生产企业为璞泰来、杉杉股份、中科电气和翔丰华。2021- 2022年负极材料市场集中度有所上升，一线负极企业份额逐渐增长。2021年国内负极 材料市场CR3为41%，2022年国内负极材料市场CR3为53%，同比上升12pct，主要原 因是：下游需求旺盛，满产满销，大客户长协锁单，挤占二线及以下企业市场份额； 头部企业成品新增产能加速，带动出货量上升。尽管一线负极材料企业市场份额逐渐 增长，市场份额逐渐向头部一线企业集中，但并不凸显，市场整体仍有竞争空间。截 至2022年底，全国负极材料产能大于十万吨的企业有贝瑞特、上海杉杉、江西紫宸、 中科星城（中科电气控股子公司）、广东凯金、尚太科技。未来随着新建产能的陆续 释放以及整体负极市场的发展，其规模效应或将使得公司产品更具性价比，使得公司 负极产品出货量、市场份额有望进一步提高。

近年来公司负极市场份额稳步增长，逐步进入行业第一梯队。2020年国内负极材料市 场CR5为78%，中科电气行业市占率为7%，位居行业第五；2021年国内负极材料市场 CR5为59%，中科电气在行业市占率为7%。随着自身产品竞争力的不断提高，公司在 行业内的竞争力与行业地位有望增强。市场份额的稳步增长将带动公司营收的不断 提升，公司2019-2022年营收增速分别达到50.02%/4.79%/125.33%/139.61%。

3.1、负极产能面临过剩，石墨化自供率是关键竞争力

企业产能集中释放，行业或将面临产能过剩。全球新能源汽车市场的高速发展，使得 2021-2022年国内中高端负极材料供给严重不足，为满足下游中高端动力锂电的市场 需求，跟上下游头部动力锂电厂商的产能扩张步伐，主流负极材料厂商纷纷扩建产能， 随着各负极企业2021-2022年扩充产能的逐渐释放，2023年负极材料市场或将从严重 供给不足的情况转向供给平衡甚至产能过剩。GGII数据显示，2022年石墨材料及其一 体化项目新建产能超400万吨，同比增长超1.5倍，负极材料总投资金额超1600亿元， 同比增长超200%，因此，面对短期内集中释放的产能，企业能否取得性价比竞争力 的关键在于其自身的石墨化自供率，自供率高的企业将拥有更低的生产成本，从而能 够在整体负极材料价格下跌的背景下仍然保证企业利润。

人造石墨负极：造粒与石墨化为生产工艺核心环节。不同负极企业制备工艺存在差 异，但所有工艺均需要平衡负极的倍率性能、循环寿命、首次效率与压实密度等产品 特性。在造粒环节，颗粒越小，倍率性能和循环寿命越好，但首次效率和压实密度（影 响体积能量密度和比容量）越差，反之亦然，而合理的粒度分布（将大颗粒和小颗粒 混合，后段工序）可以提高负极的比容量；颗粒的形貌对倍率、低温性能等也有比较 大的影响。因此各家不同工艺上的选择存在差异，既区分出中高端产品的差别，也满 足下游厂商应用在不同场景电池的要求，同时对于电池性能的影响较大，也使得下游 客户的验证周期较长。

石墨化是人造石墨生产制备的关键环节，同时又是高能耗环节。石墨化本质是使用高 温热处理（HTT）对原子重排及结构转变提供能量的过程，需要消耗大量能量，电费 在石墨化成本中占比高达60%，因此降低石墨化电耗是降本关键，故国内石墨化产能 多分布于低电价地区（如内蒙、四川等）。

石墨化成本在人造石墨负极制造成本中占55%，为主要成本环节。石墨化的壁垒在于 石墨化加工中无固定升温方式，需要根据原材料产地、特性决定加工曲线送电图，这 将对产品良率与成本控制产生较大影响；工艺差距关键体现在原材料挥发酚与温度， 而这最终会影响电池容量与产品质量。原料主要为针状焦、石油焦，成本占比达到29% 左右；造粒环节在负极成本结构中占比10%，因此降低人造石墨产品的关键在于企业 石墨化的技术以及石墨化的自供水平。

根据公司披露的22年年报，公司根据行业发展和客户需求情况，加强产业链合作，全 面推进产能布局。22年重点项目包括：（1）计划在四川甘眉工业园建设“年产13万吨 锂电池负极材料一体化项目”，其中包含年产13万吨负极和10万吨石墨化产线；（2） 计划在甘肃兰州新区与重庆弗迪合作设立合资公司，建设“年产10万吨负极材料一体 化项目”；（3）布局上游原材料，控股海达新材料，计划在安徽望江经济开发区建设 “年产10万吨负极材料粉体生产基地项目”，进一步保障原材料供应。上述投资项目是 公司产能布局的重要组成部分，有利于扩大公司锂电负极业务规模，适应未来行业发 展和客户需求，获取规模经济效益，更好地适应新能源锂离子电池行业市场竞争和快 速发展。

截至22年底公司共有石墨类负极材料年产能11.48万吨，在建年产能18.5万吨。随着扩 产产能的逐步释放，公司的石墨化自供率有望迎来大幅突破，预计公司2023-2024年 负极总产能有望达到26.7/39.2万吨，预计石墨化产能分别为20.5/24.5万吨，预计石墨 化自供比例为77%/63%，若产能顺利投产，公司产品将更具性价比，从而在市场中拥 有更高的竞争力。

3.2、上游焦类原材料价格回落，公司生产成本有望降低

负极材料人造石墨产品价格近期迎来止跌企稳。2021年由于市场需求的爆发，叠加限 电、双减等政策影响，负极产能供应趋紧，导致产品价格出现上涨。负极材料人造石 墨高端/中端/低端价格从2021年上半年的6.1万元/吨、4.5万元/吨、2.2万元/吨持续上涨 至2022年q2最高的7.2万元/吨、5.9万元/吨、4万元/吨。而后随着原材料针状焦产能以 及石墨化产能的进一步释放，叠加新型厢式炉工艺应用普及推动石墨化成本的降低， 使得负极材料整体价格在2022年q2达到高点后开始呈现整体下滑趋势，截至2023年3 月5日，人造石墨高端/中端/低端价格为6.3万元/吨、4.8万元/吨、2.5万元/吨，较高点 回落近12.5%/18.6%/37.5%。随着未来各企业扩充产能的逐步释放，人造石墨价格大 致会保持在区间震荡。

针状焦价格企稳回落，助力公司产品盈利回升。人造石墨产品生产所需的原材料主要 为石油焦、针状焦等焦类原料，其中高端石墨的主要原材料为针状焦，中端石墨原材 料为针状焦和石油焦的混合，低端石墨原材料则为纯石油焦。因此原材料针状焦、石 油焦的价格也是影响人造石墨生产成本的重要因素。据百川盈孚统计，自2021年q1开 始，国内针状焦价格就开始逐渐上涨，从8000元/吨涨至2022年7月的最高14000元/吨， 涨幅达75%；近期受到上游供给和下游需求的变化，针状焦价格逐步企稳，并出现一 定幅度的回落，截至2023年3月针状焦价格为11900元/吨，相较于最高点回落15%。焦 类价格的回落显著减轻了负极企业的生产成本，因此我们认为2023年公司的产品毛 利率有望回升。

3.3、公司积极布局硅基负极，未来有望贡献新增长

目前锂离子电池的发展方向是高容量、高倍率、高安全。而实现高容量高倍率的主要 途径就是开发高性能锂离子电池负极材料。尽管人造石墨类材料未来几年内仍具备 技术、价格和成熟配套优势，但硅基有望成为新方向。硅基负极拥有更高的容量，安 全性也更高，并且能从各个方向提供锂离子嵌入与脱出通道，快充性能更优越，因此 具有广阔前景。

硅基负极主要是指石墨掺硅复合材料，掺杂产品包括硅碳（Si/C）负极材料及硅氧 （SiO/C）负极材料，主流掺硅比例在5%-6%。行业一致判断为硅基负极兼顾了比石 墨更高的比容量与更长的使用寿命，在高端锂电领域将快速迎来规模化的应用需求。 同时，4680大圆柱电池以及长续航快充车型的规模化量产，叠加硅基负极产业链扩产 提速，将推动硅基负极材料爆发式增长。据GGII统计，2020年中国复合硅基负极出货 量0.6万吨，2021年出货量1.1万吨，同比增长83.3%，预计2022年将达到1.5万吨。高 端圆柱电池领域中高容量、高倍率锂电池需求将带动国内硅基负极需求，同时高续航 新能源汽车车型销量增长带动部分国内硅基负极需求量提升。

硅基负极未来的主要应用前景在于电动工具、动力电池、高端数码等领域。而公司也 在积极进行硅基负极的研发投入，根据公司在同花顺互动平台的回答，公司已建设完 成硅基负极中试产线，并向客户进行送样测试。

4.1、研发投入稳步增长，产品毛利高于同行

公司重视研发投入，技术水平处于行业前列。公司研发投入率在行业中处于领先地位， 18-21 年 平 均 研 发 费 用 率 达 到 5.60% 。 2018-2021 年 公 司 研 发 费 用 率 分 别 为 5.88%/5.66%/6.37%/4.47%，截至2022年6月30日，公司研发投入已达5849.7万元，同 比增长39.39%，各项研发项目有序开展。公司自研的石墨粉体加工技术、热处理工艺 和石墨复合技术业内领先，尤其是自行设计建造的新型艾奇逊石墨化炉，相较于传统 石墨化加工产线，电耗成本更低、炉芯耗材费用更少、自动化程度更高，在国内负极 材料石墨化加工技术上具有领先优势；同时公司还具备负极材料设计-施工-运行的一 体化建设和运营能力，自行设计建设的贵州生产基地负极材料产线是业内自动化程 度最高的产线之一。

公司产品毛利率整体高于市场上同类公司。公司在技术研发上的投入也使得公司产 品的毛利率维持在行业前列。2018-2021年公司毛利率分别为38.02%/ 39.74%/ 37.08%/ 28.61%，处于行业领先地位；2021年公司因石墨化自供产能建设增加费用及对上游原 材料价格上涨控制效果一般导致毛利率略有下降，但我们认为随着未来公司石墨化 自供产能的逐步释放及对原材料成本有效控制，毛利率有望重回30%以上。

4.2、客户结构稳定，与大客户保持长期合作

根据公司年报披露，2018到2021年，公司客户CR5的占比为61%，67%，56%，73%， 与头部客户合作业务占比常年保持在60%附近，说明公司与大客户保持着较好的长期 合作关系。为了进一步加深合作，公司还与头部动力电池企业合资建厂，2021年10月 公司宣布与亿纬锂能合资建设年产10万吨负极材料一体化项目；2021年12月公司宣 布与宁德时代合资建设年产10万吨负极材料一体化项目；2022年9月公司宣布与比亚 迪年产 10 万吨锂离子负极材料项目。一系列合作体现了下游头部动力电池企业对于 公司产品和技术的认可，既有利于公司在客户端进一步提升市场份额，又有利于公司 加深与客户的绑定关系，从而实现产品销量和公司业绩的不断提升。

负极材料方面，截至22年底公司共有石墨类负极材料年产能11.48万吨，在建年产能 18.5万吨。随着扩产产能的逐步释放，公司的石墨化自供率有望迎来大幅突破，预计 公司2023-2024年负极总产能有望达到26.7/39.2万吨，预计石墨化产能分别为20.5/24.5 万吨，预计石墨化自供比例为77%/63%，若产能顺利投产，公司产品将更具性价比， 从而在市场中拥有更高的竞争力。参考公司负极材料扩产计划以及历史产能利用水 平，我们预计23-25年石墨类负极材料业务有望实现营业收入47.23/57.32/83.49亿元， 受电价上涨影响，石墨化成本增加，负极材料业务毛利率略微下滑。电磁业务方面， 保守估计按每年10%增速平稳发展，毛利率维持稳定水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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